20250909. Силуанов и госдолги
Необычная история, как небольшая ремарка российского министра раскрывает нам весь пласт проблем российской экономики
«Увеличению госдолга России мешает отсутствие внешних инвесторов и высокие банковские проценты», — заявил в эфире «Радио РБК» глава Минфина Антон Силуанов. По его словам, в теории можно увеличить размер госдолга с 15% от ВВП до 20–25%.
Слова Силуанова — очень интересная история-сигнал, которая говорит нам о многом. В одном предложении скрыт целый пласт всего и вся.
Начнём с базы. В РФ — острый дефицит бюджета, который уже не покрывается резервами. Долгое время у РФ был ФНБ, привязанный к нефтегазовым доходам. О том, что там было много громких слов и манипуляций, я уже писал здесь, не будем повторяться. Для нас важно то, что до войны этот фонд предназначался в первую очередь как буфер для нефтегазовых доходов. Условно, в статье бюджета «нефтегазовые доходы» разница между ожидаемым рублём за баррель и реальным рублём за баррель доплачивалась из ФНБ. А вот на ненефтегазовые доходы его исторически не тратили.
После начала войны правила его использования ослабили и успешно спалили почти дотла. Сейчас, вроде как, правила хотят вернуть (или уже вернули), и ФНБ будут использовать только для компенсации недостачи нефтегазовых доходов. Решение — исключительно политическое. Поскольку выйти и отчитаться «ФНБ больше нет» они не могут — чтобы не разрушать бесконечный нарратив западных СМИ о «несокрушимости российской экономики». Поэтому, вероятно, будут беречь остатки фонда, а дефицит покрывать другими средствами.
«Исполнение бюджета» за январь–август мы ещё ждём, но темпы размещения ОФЗ и независимые оценки говорят, что дефицит уже должен быть на уровне минимум 6 трлн рублей. А к концу года прогнозы разнятся от 7 до 10 трлн. РФ пытается не сбавлять темпы найма в армию: выплаты снова повысили, и в регионах заметна агрессивная рекламная кампания по выгребанию идиотов на смерть. Регионы буксуют и рапортуют о росте дефицитов; в некоторых регионах дыра уже более 30%. Я допускаю, что в результате честную цифру могут не опубликовать или как-то замаскировать после «втычки» от путина — но посмотрим. Financial Times пишет о первом запланированном секвестре расходов на 2 трлн — тоже не от хорошей жизни.
Лучше всего о положении российского бюджета говорит сам Силуанов. В своей цитате, которая и стала локомотивом этого текста, он предлагает подумать об увеличении госдолга с 15% до 20–25% ВВП. ВВП РФ составляет около 200 трлн рублей, то есть Силуанов размышляет о том, чтобы увеличить госдолг на 10–20 трлн — и это самый красноречивый показатель размера дыры, которая перед ним зияет.
Здесь умный и пытливый читатель может спросить: «Да, это всё звучит ужасно, но что тут ужасного на деле? Пусть даже дефицит будет 10 трлн — это всего лишь 5% от ВВП. Сейчас у Франции дефицит около 6% ВВП. У Британии — что-то около 6%, у США — 7%. Госдолг РФ в 15% ВВП, тогда как у западных стран он 100%+, — это смешно. Эти страны имеют дефицит бюджета куда больше, чем в РФ, и госдолги куда выше, чем в РФ. Так почему такие скромные, в процентном выражении, цифры — это проблема?»
Первый — побочный — ответ в том, что приличная часть российского ВВП «непродуктивна» (да и к самой цифре ВВП в целом у некоторых возникают вопросы, ибо её часто надувают всякими безумными инфраструктурными проектами за кучу денег). Но это уже тема для долгих экономических теорий и споров на кафедре.
Второй ответ, о котором упоминает и сам Силуанов, состоит в том, что страны западного мира, так же как и РФ, выпускают гособлигации, но у РФ, в отличие от США и прочих, нет желающих покупать эти облигации. На днях Британия провела крупнейшее однодневное размещение облигаций в своей истории на £14 млрд. Знаете, каков был спрос и общая сумма заявок на покупку? £140 млрд.
Имея доступ к очень богатому и фактически бездонному финансовому рынку, западные страны довольно легко покрывают любой дефицит, потому что желающих купить их долги хватает. Та самая схема, которая многими видится проблемой в лагере Трампа, выглядит следующим образом.
Правительство недособирает налоги и тратит «вертолётные» деньги на социальные программы, чтобы избыток остался «в системе» на потребление. Это толкает постиндустриальную сервисную экономику вверх, в результате чего top-10% населения становятся очень богатыми. Затем эти люди дают государству деньги в долг, чтобы покрыть образовавшуюся дыру. Такой вот вечный механизм перераспределения богатства внутри системы.
В теории РФ тоже легко справилась бы с таким дефицитом, имей она аналогичный доступ к внешнему рынку. Но его нет: у порога России не стоит очередь желающих покупать её «привлекательный» долг под высокие проценты — сказываются санкции, подпорченная репутация и валютные риски. Без сомнений, Силуанов таким образом посылал сигнал Китаю, намекая, что хотел бы выйти на китайский рынок. Он про это прямо говорит в том самом интервью, из которого была цитата выше. Такой доступ действительно многое бы упростил для РФ, но рискнёт ли Китай определиться и так открыто начать финансировать войну России?
Пока что остаётся лишь внутренний рынок, где деньги понемногу исчезают. Пока ОФЗ в основном покупают банки и страховые институты, но на их балансах уже висят триллионы скрытых военных расходов в виде льготных кредитов оборонным предприятиям.
«Во-первых, у нас финансовый рынок не такой ёмкий, можно сказать, как в тех странах, на которые мы любим ссылаться, у которых, может быть, долг даже превысил 100% ВВП. Мы видим, что сейчас ориентируемся на инвесторов в наши бумаги — исключительно внутренних инвесторов. Внешних инвесторов нет»
Эту тему я мало освещал, ибо до конца в ней не разбирался. Однако ряд исследователей в Европе указывают, что реальные расходы на войну в РФ существенно выше официальных. Они были профинансированы банками, выдавшими триллионы рублей кредитов для ВПК. По разным оценкам, кредитный портфель российских банков, выделенный на финансирование отраслей, связанных с ВПК, вырос на 35 трлн рублей за три года. Фактически речь идёт о дополнительных 10 трлн рублей военных расходов в год, которые РФ скрывает через банки, заставляя их выдавать льготные кредиты.
Пока по этим кредитам идут платежи, у банков — рекордная прибыль. Но если по ним перестанут платить, может начаться коллапс — и спасать его придётся ЦБ. В этом и кроется ответ на парадокс: почему российские банки фиксируют рекордную прибыль, но при этом сигнализируют ЦБ о необходимости докапитализации. Потому что в ВПК, несмотря на все льготы, уже начались первые теневые банкротства. Так что банки могут покупать ОФЗ, пока их остальной кредитный портфель дышит, но схема уже слегка шатается.
Плюс не забываем про схему «репо в обмен на ОФЗ». ЦБ РФ, по сути, уже монетизировал часть долга, проводя операции РЕПО под залог ОФЗ: банки берут у ЦБ рубли, передавая ему в залог купленные гособлигации. Это означает, что регулятор печатает деньги под обеспечение ОФЗ, хотя формально бумаги числятся на балансах банков. Такая схема использовалась, чтобы поддержать спрос на аукционах и удержать ставки по госдолгу.
Ещё одним механизмом финансирования может стать «подушка» сбережений россиян — те самые триллионы рублей на сберегательных счетах. Проблема для Силуанова в том, что почти все сбережения в РФ принадлежат элите. Более половины всех вкладов и инвестиций находятся в руках 0.5% населения. В теории власти действительно могут прийти к этим людям (и, думаю, придут), попросив «переложить» свои сбережения в ОФЗ. Но на практике это уже будет национализацией элит — конфискацией активов «на нужды войны» и переходом на рельсы тотальной экономики. Как на это отреагируют элиты, в Кремле пока не хотят проверять.
Третий ответ — «что дозволено Юпитеру, не дозволено быку» — заключается в стоимости заимствований. Сейчас у ведущих стран мира процентная ставка составляет около 4%. В ЕС она ниже, в США чуть выше, но коридор примерно такой. И это уже довольно много.
Главная проблема всей схемы, описанной выше, заключается в вопросе: а сколько так может продолжаться? В теории рано или поздно надо бы остановиться. Но остановиться можно только либо радикально подняв налоги, либо резко сократив расходы. Ни одна политическая сила, даже Трамп, не может на это пойти, ибо тогда тут же начнутся волнения и падение рейтингов. Во Франции премьер прямо сказал: «Мы не можем так больше жить», — и предложил сократить расходы. Народ вышел на улицы, политики испугались — и правительство вчера рассыпалось. В Британии Кир Стармер пытался слегка урезать социальные расходы — буквально на пару процентов. Однако его же партия взбунтовалась, увидев обвал рейтинга, и всё откатили назад. Потому дефицит никуда не девается, ни у одного политика в мире нет на это мандата, и каждый год его покрывают новыми заимствованиями. Но их же надо обслуживать?
Пока мы жили в эпоху околонулевых ставок, жизнь казалась бесконечной. Каждый триллион заимствований давал лишь 5 млрд нагрузки на бюджет в год — смешные цифры. Дорогие госдолги 90-х успешно перевели в практически бесплатные облигации с околонулевым купоном. Малина. А потом коронавирусная инфляция заставила ЦБ всего мира резко поднять ставки. Стоимость обслуживания нового долга резко возросла. Сформировалась бесконечная раскручивающаяся спираль: выпуск госдолга увеличивает расходы бюджета; увеличение расходов бюджета без сокращения других статей приводит к росту дефицита, который… ну вы поняли. В результате доля бюджета, уходящая на обслуживание долга, растёт, дефициты растут — спираль раскручивается дальше. Рискну сказать, что разорвать эту спираль — главная экономическая задача каждой из западных стран на горизонте 10 лет. Но это уже совсем другая история.
Возвращаясь к РФ: её ставка не 4%, а 18%. Средневзвешенный купон по ОФЗ за эти два года составляет около 14%. То есть каждый триллион рублей, занятый через ОФЗ, даёт ~140 млрд расходов в год для бюджета. А предложенные Силуановым 20 трлн — это плюс 2.8 трлн дополнительных расходов в год. Это больше, чем все федеральные расходы на образование и медицину вместе взятые. В условиях, когда начальство говорит «нельзя сокращать расходы на войну», налог на прибыль даёт меньше денег, НДС и НДФЛ стагнируют, а нефть стоит дёшево — спираль рискует раскрутиться в разы быстрее.
«Да, мы сейчас хоть занимаем по более низким процентным ставкам, но они составляют около 14%. Если посмотреть объём процентных расходов, то у нас он уже около 8% всех расходов [федерального бюджета]. Если мы будем дальше увеличивать долг, это будет вытеснять все остальные расходы. У нас будет меньше денег оставаться на наши приоритеты».
Отдельная ирония ситуации в том, что если «добровольные» деньги на покрытие дефицита не найдутся, власти обратятся к своему любимому инструменту — печатному станку. Это разгонит инфляцию, заставит ЦБ снова поднять ставки и сделает ситуацию ещё хуже, вынуждая печатать ещё больше денег.
«Самое, пожалуй, главное — это то, что чем больше мы занимаем, тем меньше возможностей будет у Центрального банка снижать процентную ставку».
Вот и сидит грустный Силуанов и между строк говорит нам как есть:
У нас намечается огромная дыра на 5–10% ВВП. Поскольку покрыть её нечем, было бы неплохо выпустить облигации и занять денег. Но внутренний спрос мал и сжимается, а внешних покупателей нет. К тому же дорогая ставка ЦБ делает обслуживание такого долга крайне тяжёлым и непривлекательным занятием, которое рискует окончательно разбалансировать систему. Альтернативный путь — эмиссия денег — чреват спиралью гиперинфляции, и этого тоже хотелось бы избежать. Вот сидим, думаем.
Означает ли это, что «всё — они попались»? Нет. Увы, экономический блок РФ крайне умен и уже не раз умудрялся пройти между капель дождя. Шансы на то, что и в этот раз они пропетляют, довольно высоки. В конце концов, трудно поверить, что под конец года они не найдут 5 трлн на покрытие дефицита. Но слова Силуанова сигнализируют, что финансировать войну своими силами они уже не могут — им нужны внешние деньги, а их нет. А значит, дальше будет лишь хуже. Для них. И лучше для нас.