"Банковский кризис" в США (еще не совсем) для чайников
"Банковский кризис" в США (еще не совсем) для чайников
Очень сжатый, но не очень короткий гайд на шумную тему
В последнее время с интересом наблюдаю интересный феномен. Все бегают, суетятся, кричат "ааа банковский кризис банковский кризис", кидают друг в друга красивые графики, где очень угрожающе виден масштаб "упавших" банков. Десятки статей каждый день, какая-то суета, настроения апокалипсиса.
Но при этом, по моим наблюдениям, от силы 10% людей реально понимают природу этого кризиса и что, на самом деле, происходит, и даже всякие "объясняторы" типа Комаровского стабильно фейлят этот квест, уводя всю историю куда-то не туда. Все мыслят аналогиями, вспоминают 2008-й год, пугают себя Карами Небесными, ужасаются от фразы "2nd by size failed bank in the history", хотя текущий "кризис" вообще и рядом не стоит с 2008 и вероятней всего не приведет ни к каким проблемам, кроме разве что еще сильней раздутого ЧСВ Джими Даймона и его JP Morgan Chase.
Сейчас в меня полетят помидоры от тех, кто лучше меня разбирается в теме (и это будет славно — всегда рад узнать что-то глубже и лучше), но позвольте немного охладить ваше траханье и применяя ментальную модель first principles рассказать, что же происходит с банковским сектором в США и почему, скорей всего, никакого коллапса не будет.
Disclaimer: это случайный и нерегулярный пост блога, который на паузе по медицинским причинам.
План
Поехали!
101
Итак, что такое банк? Классическое определение начала 20-го века гласит, что банк — это институт, который берет деньги у кого они есть и дает их тем, кому они нужны. Исторически под первым скрываются дебетовые счета, сберегательные счета, депозиты, и тд, а под вторым — кредиты, займы, ссуды. Разница между процентами этих двух инструментов — доход банка. И хотя со времен появления этого классического определения детали сейчас сильно сложней, фундаментально, концепция не поменялась. Те, у кого есть деньги, несут их в банк — в основном, зарплатные и сберегательные счета физических лиц и расчетные корреспондентские счета юридических лиц. Те, кому деньги нужны — берут кредит (малый бизнес, у которого нет доступа к другим инструментам, ипотеки, потребительское кредитование, краткосрочное кредитование для покрытия лага между дебиторкой и кредиторкой).
Первый важный момент: депозит и кредит это для нас. А для банка — все ровно наоборот. Для банка именно депозит это его обязательство, liability — он должен денег тому, кто положил их на счет в банк. Выданные же кредиты, наоборот, — активы (assets), это то, чем владеет банк по праву, это то, куда банк вложил деньги.
Здесь возникает второй важный момент. Легко заметить, что дюрация у двух частей уравнения разная. Зарплатные, юридические счета (и большая часть сберегательных) дают право снять деньги в любую секунду. Срок жизни денег в них обычно очень низкий. Однако кредиты чаще всего имеют фиксированную длину и как правило она достаточно долгая, например, год, пять или даже тридцать пять лет, как в случае с ипотекой. Получается, что банк должен денег в короткую и с него могут попросить "на сейчас", а вот активы у него обычно заморожены на долгий срок.
Этот разрыв дюрации и является основной банковского дела. Фактически, искусство быть банком это искусство управлять своими долгосрочными активами так, чтобы всегда вовремя гасить свои краткосрочные долги, и еще оставаться в "плюсе". Этот же разрыв создает ограничения на то сколько денег банк может "передать" в кредиты1 (тут и далее в сносках я буду давать более развёрнутую информацию, которая выходит за рамки курса “для чайников”). Если в любую секунду с тебя могут попросить вернуть деньги твои вкладчики, то банк обязан держать всегда под рукой большую подушку безопасности (так называемый liquidity coverage ratio) из ликвидных активов. Конечно, он не держит под рукой все 100%, иначе какой смысл, эта ставка высчитывается на сложной формуле с участием регуляторов. В нее закладывают ситуацию на рынке, финансовое состояние банка, экономики и тд. Регуляторы регулярно проводят так называемые “стресс-тесты”, где проверяют как банк поведет себя, если начнется паника.
Здесь у бдительного читателя может возникнуть вопрос: “Что означает “ликвидные активы”? Разве банк не хранит деньги в наличке на черный день?”
Ответ на этот вопрос приоткрывает врата в мир современной финансовой системы, системы сложной и запутанной. Если постараться описать через first principles весь хаос, который на самом деле каждый день происходит в мире финансов, то описание будет звучать так:
Деньги никогда не должны простаивать, так как из-за инфляции ценность 1 доллара завтра ниже, чем ценность 1 доллара сегодня.
Ликвидность
Деньги для финансистов — это машины на дорогах для логистики. Вы же не ожидаете, что машины будут стоять в гараже и гнить, когда они могут возить грузы? Представим, что вы большой банк. У вас $100 млрд депозитов и регулятор обязал вас хранить 12% из них как ликвидный резерв на случай “предъявы” от клиентов. Эти 12% должны покрыть гипотетический сценарий “черного лебедя”, на практике же каждый день у вас снимают не больше 1% от всей суммы депозитов. Получается, что 11% просто лежат без дела и теряют свою стоимость, съедаемые коррозией инфляции каждый день. Нет, так не годится, решает опытный банкир и просит разрешить регулятор инвестировать эти 11% куда-то, где деньги понадобятся.
Регулятор согласен с общей идеей, но выставляет требования: инвестиция должна быть туда, откуда получить обратно наличку можно максимально быстро, а волатильность цен — минимальна. Цикл конвертации из актива в наличку и называется “ликвидность”. В мире общепринятым стандартом ликвидности являются краткосрочные долговые бумаги США. На горизонте в 1–3 месяца с США крайне маловероятно случится что-то такое, что они не смогут выплатить свои обязательства по долгам (если только не забыть поднять потолок, хе хе хе), но при этом все-таки какой-то процент доходности эти бумаги дают. Потому ежедневно объем торгов этими бумагами огромный, их постоянно продают и покупают, скорость сбыта фактически в секундах. Идеальная ликвидность. Акции же, к примеру, считаются куда хуже активом, так как с частной компанией то-то случится может намного более вероятно, а скорость конвертации на больших объемах может быть в сотни раз ниже2.
В общем, чтобы деньги не лежали без дела, банки постоянно вкладывают их куда-то ради дополнительной прибыли. Одно из направлений куда банки вкладывают деньги довольно интересное: дают в долг другим банкам.
Что? Зачем?
Все дело, снова-таки, в постоянном стремлении “не простаивать” деньги и зарабатывать максимум возможного.
Interbank
Представьте, что вы крупный производитель высокотехнологичной продукции, например, каких-нибудь турбин для энергетики. “Под капотом” финансовой жизни вашей компании будут скрываться сотни маленьких финансовых циклов. У вас будет несколько десятков поставщиков компонент и сырья. С каждым – своя методика расчета. Кто-то просит оплату по накладной за каждую фактическую партию товара с оплатой на день отгрузки. У кого-то можно оплатить 30 дней с момента подписания накладной. С кем-то долгосрочный контракт, где вы ежеквартально переводите фиксированную сумму. Выплата аванса и зарплаты сотрудникам. Расчеты со всеми подрядчиками типа уборки, охраны, логистики. Все это умножается на сотни покупателей, и каждый тоже со своим подходом. В результате получается гигантская мешанина из десятков циклов оплат, каждый из которых не попадает в другой.
У банков дела обстоят приблизительно также. Несмотря на требование иметь ликвидность под рукой, на деле же, все равно все циклы денег не совпадают друг с другом. Банк разбит на десятки региональных отделений. У покупки-продажи финансовых инструментов есть период settlement, есть transaction fee. Крупный клиент просит перевести $20 млн, потому что он покупает дом на частном острове. Сегодня процент просроченных платежей по долгам превысил ожидания и деньги “не доехали”. Фирма среднего размера просит реструктурировать её долг на $50 млн. В Индии национальный праздник и увеличилось количество снятий денег со счетов и переводов заграницу.
Жизнь крупного банка — это тысячи подобных событий каждый день, которые делают поток денег непредсказуемым на микроуровне. А самое главное, что на каждую из этих ситуаций требуется конкретное решение конкретного человека “где взять деньги?” Ведь когда крупный клиент просит перевести $20 млн на счет девелопера особняка на острове, он видит у себя баланс и думает, что там есть деньги, а на деле все его миллионы давно разбиты на десятки кучек и рассортированы в десятки мест. Потому кому-то надо в буквальном смысле “достать” эти деньги – решить, что, где и как будет продано из финансовых активов, чтобы получить наличность и перевести её дальше.
Чтобы сильно упростить себе жизнь и сильно упростить так называемый liquidity management, в сумме с ускорением процедур (на бирже все-таки операции не моментальные), почти в любой стране мире действует interbank exchange – биржа межбанковских займов. Это буквально “долгани сотку до зарплаты” в мире банков. Каждый день десятки сотрудников банка, часть независимо друг от друга, заполняют небольшие заявки “нужен 1 мульт, верну завтра, кто че даст”3 и публикуют их в общую систему, где банки дают друг другу в долг на короткий срок. Циклы транзакций там очень короткие и быстрые. Абсолютно нормально, когда один и тот же банк может за один день и взять в долг и отдать в долг. Одному и тому же банку.
Такая система обмена деньгами позволяет банкам сглаживать управление своей ликвидностью. Если сегодня у вас завалялось немного налички, то вы можете её одолжить кому-то другому на короткий срок, а завтра уже взять в долг.
Что произойдет, если вдруг, никто не захочет дать в долг? Может ли interbank остановиться?
Нет, потому что в дело вступает ультимативный босс всей финансовой системы, Хранитель Ключей Школьный Хогвартса и Главный Смотритель Ликвидности на рынке – центральный банк.
Central Bank Interest Rate
ЦБ выступает инстанцией последней надежды, фасилитатором ликвидности и всегда готов дать в долг другому банку. Таким образом ЦБ гарантирует ликвидность на рынке и не допускает ситуации, когда кто-то не может выполнить свои краткосрочные обязательства.
Возникает вопрос: а под какой процент банки дают долг друг в другу и под какой процент это делает ЦБ? Во-первых, эти ставки связаны. А во-вторых, добро пожаловать в мир ключевой ставки ЦБ!
Технически, ставка по которой банки дают друг другу в долг, является средневзвешенной коллективной. Каждый день банки проводят тысячи транзакций на разные сроки кредитования (пара дней, месяц, 3 месяца), и по итогам торгов формируется средневзвешенная ставка. Однако на практике, она почти всегда следует за ключевой ставкой ЦБ. Если никто не хочет никому давать в долг, может наступить кризис ликвидности на рынке, и начнется коллапс операционной деятельности банков. Чтобы этого не допустить, ЦБ всегда готов дать деньги в долг своим банкам под фиксированный процент – ключевую ставку ЦБ.
“ФРС поднял ключевую ставку на 25 базисных пунктов до рекордного с 2008 значения”. Проще говоря, отныне ФРС будет давать в долг банкам на 0.25% дороже. Почему же это простое изменение меняет все?
Во-первых, потому что базовая теория игр. Так же, как когда-то я писал про рынок электричества – максимальный бид на рынке определяет рыночную цену. Если тебе нужны деньги, и никто не согласится дать в долг – ты пойдешь к ЦБ и заплатишь сколько он скажет. Так зачем любому из банков платить тебе меньше? Зачем давать тебе в долг за 4% при ключевой ставке в 5%, если можно дать в долг за 4.95%? Теория игр толкает interbank rates следовать за ключевой ставкой, тут нет места гусарству и альтруизму. В результате, cost of borrowing для банков растет. Их операционная деятельность и управление ликвидностью дорожает, они вынуждены поднимать ставки по своим кредитам, чтобы зарабатывать больше и компенсировать рост костов4.
Во-вторых, на банк давят сразу 2 дополнительные рыночные силы. В теории банк может сказать, что будет давать в долг только под 3%, если ставка ЦБ 5%. Однако на практике это неразумно. Ставка кредитования ограничивает ставку и депозитов. Ты вряд ли сможешь давать в долг под 3%, обещая депозиты под 4% – так не бывает. Ограничивания ставки по депозитам, ты теряешь конкурентное преимущество. Соседний банк предложит депозиты выше, и клиенты начнут к нему переходить. А чем меньше у тебя будет депозитов, тем сильней ты ограничен в том, сколько ты можешь выдать кредитов. С другой стороны, если ты предлагаешь juicy 3% ставку, когда на рынке 6–7%, то к тебе сбегутся толпы желающих взять кредит, но обеспечить всех ты не сможешь. То самое ограничение по размеру на кредитование не даст тебе просто так раздать кредитов на $1 трлн “как с куста”. В таком случае, если у тебя есть в 10 раз больше желающих, чем ты можешь раздать кредитов, то зачем держать ставку такой низкой? Рынок подстегивает тебя поднять ставку вверх, чтобы сбалансировать спрос и предложение, так же как вынуждает повышать ставку на депозиты чтобы не терять клиентов.
Так что, казалось бы, такой простой инструмент от ЦБ приводит к обоюдному повышению cost of borrowing для банков и их клиентов, и повышает ставки на депозиты и сберегательные счета5.
Intermezzo
В момент, когда ставка ЦБ начинает расти, происходят три дополнительных процесса:
Когда у вас в экономике дешевый кредит и низкие депозитные ставки, люди в целом склонны брать кредиты и неохотно хранят деньги в банке (какой смысл их там хранить, если процент 0.1%, а кредит – 1%). Однако если ставки растут, то ситуация меняется. Желающих взять кредит все меньше и меньше, в то время как клиенты склонны нести деньги в банк под “вкусные” депозиты. Количество депозитов и их ставка формально ограничивает количество кредитов и их ставку, но не наоборот. Так что рост интереса в депозитах формально ограничен только способностью банка заработать достаточно денег, чтобы покрывать свои долговые обязательства перед вкладчиками;
Из-за этого многие банки любят прибегать к альтернативным методам заработка денег. Если спрос на кредиты ниже спроса на депозиты, то банки, чтобы не останавливать прием денег, ищут другие способы инвестиций: покупают финансовые инструменты в виде акций и облигаций, занимаются недвижимостью, страхованием, и прочими приятными вещами;
При этом, аналогично с разрывом дюрации между обязательствами и активами, когда начинают расти процентные ставки то между обязательствами банка (депозиты) и активами банка (кредиты/альтернативные инвестиции) происходит разрыв во времени, который иногда называют repricing risk. Когда ставка растет, банк вынужден достаточно быстро реагировать на изменение рынка и поднимать ставку на депозиты и сберегательные счета, чтобы не терять клиентов, которые уйдут к более быстрому банку. Однако процентные ставки кредитов, чаще всего имеют некий период lock up. Например, ставка по ипотеке по контракту может пересматриваться раз в 2 года, а ставка по автокредитованию – раз в год. Альтернативные инвестиции и вовсе “ничем вам не обязаны”, акции не будут расти в твоем портфеле, только потому что ты поднял ставку по депозитам. Создается ситуация разрыва, когда на время маржинальность банка сокращается. Он вынужден обеспечивать более дорогие депозиты, но еще не может догнать это изменение в своих активах6;
Наши дни
Хорошо, с базовой теорией мы разобрались. Вот банки, вот их модель, вот как они управляют ликвидностью, вот как работает ключевая ставка ЦБ, вот к чему она приводит. Все это теория, что же у нас происходит на практике в 2023?
На практике, в мир пришла многофакторная инфляция, спровоцированная десятком разных процессов, таких как пандемия, фискальные стимулы ЦБ, война в Украине и многое другое. Инфляция вынуждает центральные банки по всему миру поднимать процентные ставки (детальней объяснял в сноске, или просто посмотрите Далио). При этом, и рынок и экономисты систематически недооценивают инфляцию и готовность центральных банков её обуздать. Всю вторую половину 2021 и первую половину 2022 мы слышали про transitory inflation, мол, скоро само пройдет. Когда стало ясно, что не пройдет, то рынок начал активно сопротивляться поднятию ставок. Предвещания апокалипсиса, пророчества рецессии, постоянная ошибочная оценка будущего – буквально каждый месяц рынок ошибался на тему того, что будет делать ФРС и как будет выглядеть ставка через пару месяцев. На сейчас в рамках этого текста я не буду в таком же формате разбирать инфляцию, её причины и почему рынок так грубок систематически ошибается на её счет, иначе это займет еще в 3 раза больше текста.
Просто давайте примем как данность то, что ФРС пришлось реагировать на инфляцию и очень агрессивно, неожиданно для “рынка”, в том числе для коммерческих банков, набрать галопный темп поднятия ключевой ставки:
Чтобы лучше понять ситуацию, график за последние 25 лет наглядно иллюстрирует насколько невероятен темп поднятия ставки в наши дни:
Настолько радикальные горки, в сумме с постоянной недооценкой ситуации “рынком” и коммерческими банками, привели к многократному усилению всех эффектов, озвученных выше, а самое главное – привело к появлению сильного страха о грядущей рецессии и банковском кризисе по образу и подобию 2008.
Что происходит, когда ставки взлетают так сильно вверх? С небольшим лагом, обсужденном выше, растет и стоимость кредитования для обычных потребителей. У домохозяйств начинают расти ипотечные платежи, платежи по кредитным карточкам, по потребительским кредитам. Увеличивается количество случаев неплатежеспособности, так как платить за дом в ипотеке на 1% и на 7% это совершенно разные вещи (х2 на ежемесячный платеж). Растет задолженность по кредитным карточкам, у банка начинают скапливаться мусорные активы, которые перестают приносить прибыль. В дополнение, рост ставок, побуждает людей продавать свои вещи, которые в кредите. Например, многие люди покупают, так называемый, investment mortgage – берут в ипотеку квартиру и сдают её. Когда ставки начинают расти, то ты или сдаешь квартиру себе в убыток, или и вовсе не можешь найти съёмщика, если в твоем контракте с банком прописана минимальная сумма сдачи квартиры в аренду (например, 110% от платежа). В таких условиях очень многие стремятся просто продать свою недвижимость и не играть в эти игры.
Как вы могли догадаться из всей банковской логики выше – долгосрочное погашение кредита часто идет в минус банку в условиях высоких процентных ставок, ибо “пристроить” этот капитал на нужный доход становится трудней.
В общем, классическая картина банковского кризиса называется “credit crisis” и связана в первую очередь с деградацией активов банка. Накапливаемый рост неплатежеспособных заемщиков и просроченных кредитов приводит в какой-то момент к кризису ликвидности. У банка просто заканчивается ручеек дохода, он не может больше выполнять свои обязательства перед теми, кто хранит деньги в банке, больше не может платить по депозитам и сберегательным счетам. Не считая того, что сотни тысяч и даже миллионы людей оказываются на улице, так как банк забирает у них дома и машины.
Приблизительно такой же классический кризис мы видели в 2009, потому, когда в марте этого года пошли первые новости о коллапсе первого крупного американского банка, очень многие вспомнили 2009 год и решили, что – вот оно! началось! кризис!
Однако, на самом деле, природа кризиса нынешнего совершено иная, и до 2009, пока еще, очень далеко.
А на самом деле
Давайте посмотрим на первый упавший банк – Silicon Valley Bank. Банк стартаперов и предпринимателей США и Европы. 2021 год был пиком бума private equity. Рынок стартапов рос как на дрожжах, любая, даже самая безумная идея на стадии раннего прототипа, поднимала миллионы долларов уже на первых раундах инвестиций. Такой безумный рост сферы привел к безудержному росту объемов вложений в сам банк. Объем открытых счетов и депозитов пробил рекордный уровень. Однако работать с обычными кредитам банк умел постольку поскольку, фокусируясь на стартапах и технологических предпринимателях, которым кредит был совершенно не нужен на фоне такого количества денег на рынке от частных венчурных фондов.
Чтобы хоть как-то зарабатывать, банк сфокусировался на альтернативных инвестициях, особенно сильно вложившись в облигации США. Пока центральная ставка ФРС была очень низкой, эта тактика работала. При депозитах в 0.1% много заработать не требовалось.
В момент, когда ставки пошли вверх, тактика дала трещину. Банк был вынужден поднимать ставки по депозитам, чтобы не терять клиентов, но рост ставок ФРС привел к обвалу цен на облигации США7, то есть SVB начал не просто меньше зарабатывать, а откровенно терять деньги. В какой-то момент про это узнали ребята Питера Тиля и устроили классический bank run – набег владельцев депозитов с целью изъять все свои средства, из-за страха, что банк будет не способен вернуть деньги обратно. Питер Тиль написал буквально "мне кажется, SVB пришел конец" и этого хватило, чтобы банк лопнул из-за наплыва желающих снять свои деньги.
Bank run – одна из старейших проблем теории игр, классический self-fulfilling prophecy. Люди поддаются панике, боятся, что банк не вернет им деньги, и спешат их снять. Наплыв людей в какой-то момент превышает запасы ликвидности банка, а изъять свои активы, замороженные в кредитах, он не может. Это приводит к заморозке выдачи депозитов, страх вкладчиков подтверждается и начинается буквальный штурм отделения банка. Так, по крайней мере, было давным-давно. Сейчас же, чтобы не допустить подобной паники, в США придумали FDIC – страхование депозитов на сумму до $250 тысяч. Таким образом, США гарантирует вкладчикам, что даже если банк не справится с обязательствами, то на помощь придет правительство и всех спасет.
В случае с SVB правда была загвоздка. Так как его клиентура была стартаперами и предпринимателями из Кремниевой Долины, то $250 тысяч для них это копейки, 92% вкладов в банк находились выше лимита обеспечения FDIC. Потому с SVB случился самый обыкновенный bank run – испуганные апокалиптическим посланием Тиля, вкладчики рванули в банк спасать свои необеспеченные депозиты и обвалили банк.
Два других крупных банка, обанкротившихся в этом году – First Republic и Signature обладают подозрительно схожими характеристиками. Lucrative банки для технологической элиты (First Republic – элитный банк ипотек для IT богов, например, именно они выдали Цукербергу ипотеку на его дом в 2010, дающий много эксклюзивных условий, типа лока на ставку по ипотеке на 10 лет; Signature и вовсе банк криптанов и FTX адептов, пионер crypto banking), вклады сильно выше лимита FDIC, безумный рост в 2020-2021, ограниченные возможности традиционных способов заработка, как следствие альтернативные способы инвестиций, которые после роста ставок начали давать сбой. Результат одинаков – кризис уверенности вкладчиков и bank run изъятие депозитов на фоне страха, что банки не справятся с новой реальностью.
Как видим, природа кризиса в США сейчас совершенно иная. С одной стороны его (кризис) можно охарактеризовать как балансировку банков и “выпуск пара”, где особо изобретальные и нестандартные банки потерпели фиаско. С другой, мы видим кризис уверенности вкладчиков в том, что банки в целом способны зарабатывать сейчас деньги в новой реальности. Паника и пессимистичные настроения передаются и на обычные банки, общий объем депозитов сокращается. Вкладчики сомневаются, что в новых условиях банки смогут заработать деньги.
Если постараться подвести в одно предложение суть банковского кризиса на сейчас, то оно будет звучать именно так:
“Банковский кризис” весны 2023 – это кризис доверия богатых вкладчиков к способности зарабатывать деньги технологичным региональным банкам, ориентированных на альтернативные инвестиционные стратегии, в условиях стремительно растущей ставки ФРС
Как видим, это, пока что, еще не классический credit crisis. Данные по задолженностям на кредитных карточках и сильное падение рынка недвижимости тоже присутствует, но пока что еще не они вызвали этот кризис. Лучшей иллюстрацией этого тезиса будет тот факт, что в день, когда SVB лопнул, гособлигации США пережили свой лучший день с 1989 года, и всего за один день рынок поменял прогноз “ФРС поднимет ставку на 0.5%” до “ФРС сократит ставку на 0.25%” – настолько сильно все были уверены, что причина именно в том, что ФРС настолько быстро поднимает ставки, что банки просто не успевают заработать денег для покрытия депозитов, а потери на рынке облигаций делают контрольный выстрел в голову.
Впрочем, и в этот раз рынок прогадал. ФРС заявили, что не планируют менять свою стратегию, а падение небольшого количества, пусть и крупных по размеру, lucrative нестандартных банков, пытающихся играть на бирже, не представляет особых проблем для финансовой системы США. ФРС также нашел также интересное политическое решение, и чтобы не драконить обычных американцев, которые с прищуром ждали, когда FDIC выйдет за свои лимиты и спасет депозиты “богатых мажоров из LA и SF”, просто начал консолидацию рынка. Эти лопнувшие банки были проданы другим банкам покрупней с полной гарантией безопасности вкладов. Конечно, теперь в США есть огромный слон в виде JP Morgan Chase, который уже давно превысил негласное правило “не больше 10% всех депозитов американцев в руках одного банка”, а с другой ни доллара налогоплательщиков на это не пошло.
Что-то вместо итога
В этой небольшой обзорной статье (если было интересно, почитайте еще и сноски) ваш покорный слуга постарался широкими мазками охватить фундаментальные основы современного банковского дела, чтобы из этих знаний объяснить природу текущего явления.
Начиная с обсуждения обычной банковской модели, мы пришли к концепции ликвидности, межбанковских займов и роли ЦБ в обеспечении ликвидности. Говоря про ЦБ, мы ввели концепцию ключевой ставки и обсудили её влияние на ставку кредитования и депозитов. Одно из предполагаемых свойств (но многими оспариваемое) является задержка между тем с какой скоростью в современном мире digital banking растут ставки по текущим выданным кредитам банка и депозитам.
Чтобы справится с этой ситуацией, а также чтобы привлекать больше депозитов, чем ты можешь выдать кредитов, банки активно практикуют альтернативные способы заработка, особенно скупку облигаций США. Однако стремительный невиданный по темпу рост процентных ставок обвалил этот рынок, многие особо exposed в этой области банки понесли крупные убытки. Среди этих банков есть несколько региональных технологических историй – банки для IT элиты США, чьи счета находятся вне лимита страхования FDIC.
Когда оба фактора наложились друг на друга: банки понесли убытки, а вклады не были обеспечены, случилась серия bank run – люди просто вынесли вперед ногами свои депозиты из банков, и те “лопнули”.
Таким образом, этот кризис является кризисом доверия богатых вкладчиков к способности банков зарабатывать деньги, особенно путем инвестиций в гособлигации США и имеет кардинально иную форму, чем кризис 2009, который был классическим credit crisis. В кризисе кредитов банки сталкиваются с каскадом неплатежей по кредитам от заемщиков. Люди теряют дома и машины, банки теряют активы, начинается паника на рынке и банки “лопаются” уже не из-за неспособности заработать деньги альтернативных путем, а потому что началась рецессия и люди просто не могут больше вынести груз долгового бремя.
Повторюсь, текущий кризис, даже близко не стоит рядом. Пока.
К слову, кризис 2008 был вызван во многом именно желанием банков обойти ситуацию, когда у тебя деньги “залочены” в длинных ипотеках. Хитрые банки додумались до следующего. Они собирали свои ипотечные контракты в “пулы”, и оформляли их в виде специального финансового инструмента mortgage-backed securities (MBS). Идея была простая: фактически, ипотека — это определенный регулярный денежный поток. Раз в месяц ты получаешь сумму денег от заемщиков. Так почему бы этот поток не перепродать инвесторам?
Банк, выпуская такую бумагу, “продавал” свои ипотеки рынку. С момента продажи все ипотечные платежи, на самом деле, шли в руки обладателей MBS, а банк же получал фиксированный кэш на старте продажи, который мог еще раз повторно вручить новым людям в виде ипотеки.
А потом еще раз. А потом еще раз. Таким нехитрым способом, банки нашли способ как обойти ограничение на количество выданных кредитов, и начали активно раздувать ипотечный рынок. Так как, количество адекватных заемщиков было ограничено, очень скоро банки начали выдавать ипотеки разным сомнительным личностям (“subprime mortgages”), которые, конечно же, не смогли за них платить, когда процентные ставки пошли вверх в 2006 году.
Чтобы скрыть качество выданных ипотек, банки вступили в сговор со страховщиками. Каждую MBS страховали отдельные фирмы-страховщики, которые гарантировали покупателям MBS, что они всегда покроют их убытки. Благодаря этому MBS получали высший кредитный рейтинг на бирже (ААА), и из кучки паршивых ипотек бомжам превращались в высококачественный инструмент, который покупали к себе пенсионные фонды и прочие респектабельные инвесторы.
В какой-то момент пузырь лопнул. Количество просрочек превысило способности страховщиков их покрывать и все взорвалось в щепки. С тех пор MBS (и другие collateralized loan obligations) анально регулируются, и сейчас ситуация радикально отличается от 2009. Хотелось бы верить.
Чтобы разграничивать качество активов, внедрили 2 понятия: HQLA Classes (high-quality liquid assets), и haircuts. С некой периодичностью (обычно раз в день, но it depends) центральные банки выпускают сводную табличку для почти всех инструментов на рынке, где проставляют им эти 2 параметра.
Первый параметр это просто “лейбл” качества актива с точки зрения его ликвидности. В формуле LCR банк должен владеть определенным набором HQLA-1 и “не ебет”, что иногда приводит к веселым качелям на рынке, когда какой-нибудь устоявшийся высоколиквидный инструмент, внезапно, теряет этот статус и всем приходится его продавать, ища замену.
Второй параметр — это оценка волатильности актива. Например, у гособлигаций США haircut обычно процентов 5, а у акций Apple – 25–30%. Что это означает? Это означает, что чтобы выполнить обязательство по ликвидности (например, иметь $10 млрд ликвида) банк должен или купить облигаций США на сумму в $10.5 млрд, или акций Apple на $13 млрд. Сделано это для того, чтобы заложить “буфер” на случай волатильности цен. Чем больше скачут цены, тем выше будет haircut как инструмент “обезопасить” от качель на рынке.
Всё, прочитав эту сноску, вы можете смело устраиваться на работу в любой Asset Liability Management отдел любого банка в мире. Почему-то на вопросах про HQLA и haircut проваливаются сразу 95% всех соискателей.
Почитать: https://www.bis.org/basel_framework/chapter/LCR/30.htm?tldate=20191231&inforce=20191215
Технически, на самом деле, interbank состоит из трех разных инструментов. Тот, который я описал в статье, называется unsecured loan – необеспеченный заем. То есть, банк А берет в долг у банка В, но никакого обеспечения он не представляет. До недавних пор многие основные ставки в мире были именно такими. К примеру, печально известный LIBOR – ставка необеспеченного кредитования в Лондоне. Почему печально известный? Потому что LIBOR, несмотря на свою феноменальную значимость и участие в операциях на триллионы долларов, считался даже не как фактическая средневзвешенная ставка по итогам торгов, а как “проектируемая ставка”. Буквально клерки обзванивали каждый день утром около 200 банков в Лондоне и спрашивали “эй, а за сколько вы будете сегодня готовы дать в долг?”
Никогда такого не было, и вот опять оказалось, что банки любили приврать и манипулировали своими ответами в угоду себе самим, кто бы мог подумать.
Вторым инструментом является collateralized loan – обеспеченный заем. Идея та же, но с залогом.
Третий инструмент – который после кончины LIBOR стал фактически основной современной финансовой среды, – repurchase agreement. В некотором роде это похоже на обеспеченный кредит. В раках repo (так сокращено их называют) банк В обязуется купить актив банка А (например гособлигации США) за определенную сумму. Взамен, через некий срок, банк А обязуется выкупить обратно свой актив из владения В за ту же самую сумму + небольшой процент.
Фактически, это тот самый кредит. Банк А меняет на время свой актив на чистый кэш, а через время возвращает кэш обратно с небольшим процентом, получая обратно свой залог. Однако разница в том, что на время действия repo, актив банка А переходит под полное владение банка В. И тот может делать с ним, что захочет. Например, снова обменять его на кэш у банка С, но с короче периодом обмена. А банк С может отдать его банку D. Современный money market это невероятные гигантские цепочки транзакций, когда буквально за день один и тот же инструмент может быть “прокручен” десятки раз через десятки рук. И все, чтобы каждый заработал себе свои небольшие проценты.
А еще все то же самое банк может делать между своими отделениями для внутреннего финансирования. Например, одно региональное отделение может заключить repo с другим региональным отделением. Но на этом, пожалуй, остановимся.
Почитать: https://www.bis.org/publ/cgfs59.pdf
Для полноты картинки, надо сказать, что ФРС выступает не только в роли проводника ликвидности, когда её мало, но и абсорбента, когда её много. Если вдруг возникает ситуация на рынке, когда желающих получить наличку становится мало, а количество активов слишком большое, то есть риск падения ставки (в противовес её неконтролируемому росту, если желающих получить кэш превышает количество владельцев активов). Чтобы этого избежать, ФРС внедрили инструмент FED overnight repo. Фактически они на 1 ночь позволяют банкам “запарковать” у себя активы под гарантированный процент, который обычно на 0.25% ниже ключевой ставки.
То есть, ФРС сдерживает ставку сразу с двух сторон в строгом узком коридоре и железной рукой ведет рынок в нужную сторону.
Когда-то даже одни умельцы попытались на этом схитрить. Они пообещали вкладчикам депозиты, которые на 0.1% ниже overnight repo, набрали денег и начали их все парковать в ФРС, “на халяву” зарабатывая 0.1%. ЦБ такой расклад не понравился, все-таки роль банка — это двигать деньги и передавать их нуждающимся, а не абьюзить систему. Банк потерял лицензию за такую попытку. Nuff said.
А зачем вообще козе баян? Зачем повышать ставку? Чтобы бороться с инфляцией! На эту тему есть хорошее видео у Рэя Далио, советую его глянуть:
(есть даже перевод на русский где-то в недрах ютуба).
Если вкратце, то, когда ставка низкая, деньги активно “работают” в экономике. Растет бум кредитования, все покупают себе какие-то вещи, растет спрос на продукцию, это заставляет бизнес расширяться, чтобы соответствовать повышенному спросу, бизнес берет дешевые кредиты в банке на расширение, экономика растет. Однако в момент, когда экономика “перегревается”, обычно, когда бум спроса обгоняет бум производства, то ЦБ начинает повышать ставку. Это приводит к тому, что люди менее охотно берут кредиты и более охотно откладывают их на депозиты. Спрос замедляется, “пар” выходит и в какой-то момент баланс спроса и предложения на рынке выходит в гармонию.
Существует альтернативная теория (ссылка один, ссылка два), что все ровно наоборот. Мол, когда растут ставки, то банки, наоборот, зарабатывают больше, ибо скорость роста ставок на депозиты медленней ставок на кредиты. Как же так? Как могут быть две радикально противоположные теории?
Все дело в том, что они описывают разные типажи банков и клиентов. Первая теория (ставки по депозитам растут быстрей) описывает банки, у которых нет лояльной базы клиентов. Если твой клиент мобилен и стремится максимизировать свою выгоду, то он с легкостью перенесет свои активы в другой банк ради прибавки в 0.5% в депозитах. В таком случае тебе приходится соответствовать ожиданиям и действовать быстро.
Но есть и вторая категория банков – банки “классические”, которые строят свой бизнес на репутации и доверии клиентов. И в самом деле, как часто мы меняем банк в своей жизни? Классические банки пытаются выстроить отношения на десятилетия вперед, их клиенты им очень лояльны, и не бегут в новый банк ради небольшой прибавки по ставкам. В таких условиях банк может задержать рост ставок депозитов и заработать на росте ставки ЦБ.
Как видим, обе теории могут уживаться вместе, так как покрывают разные типы банков и разных клиентов. Очевидно, что у SVB, First Republic и Signature Bank была аудитория из первого типажа. Стартаперы и айтишники, у которых по 10 аккаунтов во всех банках, и которые при помощи digital banking провели самый быстрый bank run в истории. В то же время, у классических high-street banks ситуация полностью иная, что еще раз подчеркивает ограниченное влияние банковского кризиса.
Чтобы понять, почему рост ставок обвалил цену на облигации, нам надо внедрить новый концепт: yield to maturity (YTM).
Представим, что вы в 2021 купили на первичном выпуске гособлигаций США на $1 млн долларов длительностью в 3 года и с ежеквартальным купонным платежем в 0.5%. Ваши суммарные ожидания от этой сделки довольно простые: $1.015 млн (3 года по 0.005 млн от купонов и погашение $1 млн в конце).
Представим, что вам кажется, что ситуация меняется на рынке. Вам кажется, что следующий выпуск облигаций через квартал будет с купоном в 0.7%. В таком случае, если вложить $1 млн долларов, то вы получите уже $1.021. Итак, вам надо освободить свой $1 млн и переложить его в новую облигацию. Конечно, это риск. Купон, на самом деле, может быть ниже и тогда вы проиграете. Может быть выше, и тогда вы победите. Но вы готовы рискнуть.
Вы выходите на рынок, и обнаруживаете, что не вы один такой умный. Представим, что есть второй игрок на рынке, который думает приблизительно так же, как и вы, но его толерантность к риску ниже. За сколько вы сможете продать ему облигацию? Например, за $950 тысяч вам уже невыгодно. Вложив $950 тысяч в новые облигации вы заработаете всего $969.5 тысяч – существенно меньше $1.015, которые вы получите если не продадите.
За $999 тысяч уже невыгодно второй стороне. Вложив $999 тысяч вы получите ±$1.02 млн, что на 50 тысяч больше $1.015, которые получит ваш покупатель.
Итого, вам нужна такая цена, в которой обе стороны заработают приблизительно одинаково + премия за риск. Если вторая сторона менее склона к риску, то она возможно будет готова выкупить у вас эти облигации за $995 тысяч и получить гарантированные $1.015 млн через три года, вместо гипотетических $1.016 млн, которые получите вы, если окажетесь правы, и купон вырастет до 0.7%.
Таким образом, рыночная цена облигаций отражает веру рынка в то, что он способен или неспособен заработать больше если продаст по текущей цене. Если вы думаете, что, продав сейчас по запрашиваемой цене сможете заработать больше, и риск вас устраивает, вы будете торговать.
Что же такое YTM? В нашей предполагаемой сделке, когда гособлигацию вы продали за $995 тысяч, ибо верите в свою способность заработать больше, доходность по этой сделке для покупателя будет где-то 0.67%. Так как он заплатил не $1 млн за тело облигации, а всего $995 тысяч, то и заработает он с купонов не 0.5%, а чуть больше. YTM – текущая доходность облигации по её текущей рыночной цене.
Между YTM и ценой на облигации обратная связь. Когда YTM растет, как в нашем примере, – цена падает. И наоборот.
Когда ФРС начал агрессивно поднимать ставку, рынок начал ожидать, что он будет способен больше заработать, если прямо сейчас продаст свои текущие облигации и дождется выпуска новых, которые будут выпущены по новой ставке. И в самом деле, вы не будете держать облигацию на 0.5%, если вы ждете выпуска такой же за 6.25%. Вы захотите её продать, и цена пойдет вниз. Агрессивное повышение процентных ставок ФРС привело к ожиданиям рынка о возможности заработать больше на новых облигациях с более высокими купонами, что, в свою очередь, вызвало падение цен на текущие облигации.
Таким образом, а) YTM это инструмент голосования рынка на тему будущей доходности облигаций в условиях изменения процентных ставок; б) невероятный рост ставок от ФРС привел к такому же невероятному коллапсу цен на облигации. Сейчас некоторые облигации можно купить на рынке США за $992 тысячи, вместо номинального миллиона. Для SVB, который затарился ими на полную котлету и не был достаточно расторопен, чтобы управлять этим риском грамотно, такое падение цен привело к катастрофе и огромным убыткам.